LE CONFLIT

   Le développement de marchés des dettes publiques et privées va de pair avec le surdéveloppement de la sphère financière du système capitalisme qui va jusqu'à faire de ce dernier le secteur économique dominant. Mus par le principe de l'assurance et de la réassurance, ces marchés, dont ceux des produits dérivés sont les plus spectaculaires, constituent autant de recherches du risque minimum de la part d'acteurs, aux tailles diverses, qui recherchent toujours le profit maximum dans le placement de valeurs de toutes sortes.

Comme cette recherche est le fait d'acteurs perpétuellement en concurrence ou en conflit, le résultat global va souvent à l'encontre de l'objectif poursuivi, au vu de l'histoire des crises financières de plus en plus sévères qui agitent le système capitaliste contemporain. Aiguillonnés par la vitesse accrue du traitement - maintenant totalement informatisé ou presque - des transactions sur les différents marchés, les différents acteurs agissent en fonction de vues de plus en plus court terme et du point de vue de leurs intérêts particuliers réduits parfois à leur plus simple expression, sans perspective d'ensemble et sans référence à une gouvernance bien plus évoquée qu'appliquée.

Si auparavant, la panique financière était l'explication immédiate de nombreux crash, elle semble devenue le moteur de l'activité. Ce qui donne un caractère massif aux crises actuelles, caractère parfois mal rendus par les mass medias, qui se soumettent souvent à une sorte d'auto-censure prudentielle, d'autant plus facilement que la plupart des moyens d'informations sont la propriété d'organismes financiers ou d'organismes proches des milieux financiers. Si le fonctionnement du système capitaliste, avec une certaine ignorance de processus bien violents, peut se prêter à une analyse balancée de ses soubresauts, impliquant production, circulation et consommation de marchandises, celui de sa sorte d'excroissance financière rend difficile une analyse bienveillante. 

Un certain stade du capitalisme

   Catherine MATHIEU et Henri STERDYNIAK, de l'Observatoire Français des Conjonctures Économiques (OFCE - Science Po) écrivent que "le stade actuel du capitalisme, le capitalisme financier, se caractérise par le développement prodigieux des marchés financiers. Tandis que les institutions financières (banques, fonds de placement, fonds spéculatifs) obtiennent des profits exorbitants en jouant de la volatilité des marchés, des masses énormes de capitaux sont perpétuellement à la recherche des placements les plus rentables, les plus liquides et les moins risqués possibles.

Mais comment trouver la contrepartie : des emprunteurs sans risques et prêts à payer des taux d'intérêt importants? Il faut obligatoirement un montant énorme de dettes face à un montant énorme d'actifs financiers. Les prêteurs veulent investir des sommes importantes, mais s'inquiètent ensuite de ce que les emprunteurs sont trop endettés : ils recherchent des rentabilités élevées, mais celles-ci fragilisent les emprunteurs ; c'est la malédiction du prêteur. Les pays, les entreprises ou les ménages qui bénéficient d'apports importants de fonds sont fragilisés, puisqu'ils deviennent fortement endettés et dépendants des marchés de capitaux : c'est la malédiction de l'emprunteur.

Le système financier international est ainsi à la recherche perpétuelle d'emprunteurs : jadis, les pays du tiers-monde ; puis les pays d'Asie en développement rapide ; puis les États-Unis et les ménages anglo-saxons. En 2010, les marchés financiers ont besoin de prêter massivement à des agents sûrs. Comme les ménages et les entreprises cherchent à se désendetter, compte tenu de l'incertitude économique, ce sont les États qui doivent s'endetter : en même temps, leurs positions sont fragilisées. Les marchés veulent des emprunteurs, mais ils leur reprochent d'être endettés. A la limite, ils ne veulent plus prêter qu'à des agents excédentaires, ceux qui n'ont pas besoin d'emprunter."  Ces constats sont caractéristiques d'une économie de la dette où les détenteurs des capitaux ne cherchent plus des investissements matériels, visant des productions ou des services, mais à se procurer d'autres capitaux plus sûrs sur un marché qui, en fin de compte, se nourrit de l'existence d'une dette phénoménale, d'un marché qui a besoin pour exister de cette endettement massif. 

"Dans une économie, poursuivent-ils, où la masse des capitaux financiers est importante, l'endettement est automatiquement élevé. Beaucoup d'agent sont endettés et certains le sont plus que les autres. Il y a donc en permanence des doutes sur la solvabilité des emprunteurs. les marchés sont moutonniers ; leurs anticipations sont auto-réalisatrices et les opérateurs le savent. Ils sont vigilants, mais leur vigilance accentue les risques de crise. Il suffit qu'une rumeur mette en doute la solvabilité d'un pays pour que certains gestionnaires de fonds (ceux qui recherchent la sécurité) soient obligés de se vendre les titres qu'ils détiennent sur ce pays ; cela fait monter les taux d'intérêt supportés par ce pays, ce qui induit les agences de notation à les déclasser (puisque cette hausse augmente les risques de faillite), ce qui induit d'autres gestionnaires à vendre, ce qui entraine une nouvelle hausse des taux, ect. La globalisation financière oblige l'économie mondiale a vivre en permanence sous la menace de crises de la dette. Elle provoque en permanence le gonflement des déséquilibres qui finissent un jour par éclater.

La crise de 2007-2008 a montré que des événements inimaginables, comme la faillite de Lehman Brothers, pouvaient se produire ; de sorte que les marchés sont plus nerveux, plus rapides à envisager des scénarios extrêmes, ce qui accentue leur instabilité. Les marchés financiers se souviennent qu'ils ont réussi à faire exploser le Système Monétaire Européen en 1992, qu'ils ont obligé l'Argentine à sortir du currency board en 2001. Pourquoi ne réussiraient-ils pas à faire exploser la zone euro?

Les États soumis à des exigences contradictoires et qui ne choisissent pas!

Les États sont ainsi soumis à des exigences contradictoires : soutenir l'activité économique (y compris en venant au secours des institutions financières défaillantes), et assurer leur propre situation financière.

Dans la finance globalisée, les politiques économiques doivent se consacrer à rassurer les marchés, alors même que ceux-ci n'ont aucune vision pertinente de l'équilibre et de l'évolution macroéconomique, comme en témoignent les fortes fluctuations des marchés financiers (cours boursier ou taux de change).

Les détenteurs de capitaux veulent détenir des avoirs financiers importants. Avant la crise, ce désir avait été satisfait grâce au développement de bulles financières et immobilières. Après l'éclatement de celles-ci, le déficit de demande doit être comblé par le déficit public et par de bas taux d'intérêt. Si les marchés refusent cette logique, en faisant augmenter les taux d'intérêt de long terme de long terme, sous prétexte de prime de risque quand l'Etat soutient l'activité, et les pays qui se sont endettés pour soutenir l'activité (et le secteur financier) doivent rapidement se désendetter, la politique économique devient impuissante et l'économie mondiale ingouvernable. Ainsi, en 2011 (année de leur article, mais l'analyse reste malheureusement actuelle), les pays risquent de payer lourdement leur manque de courage collectif à s'attaquer à la domination des marchés financiers."

Les marchés de la dette

   Rappelons que les marchés de la dette, marché monétaire pour les dettes à court terme (moins d'un an) et marché obligataire pour les dettes à moyen et long terme (plus d'un an) sont en volume beaucoup plus importants que les marchés d'action (directement branchés sur les systèmes productifs de biens et de services). En 2010, les encours sur le marché obligataire mondial fin 2010 se monte à 95 trillions (95 000 milliards) de dollars. (Bond Markets report, 2011)

Mais les encours les plus importants se trouvent maintenant sur les marchés de contrats dérivés dont l'importance a fortement augmenté (en 2010, 601 trillions). (BIS Quaterly Review, June 2011) Ces encours sur les marchés dérivés ne représentent pas une valeur réelle absolue, beaucoup de ces contrats (option d'achat ou de vente) portent sur les mêmes valeurs (euros, dollars, pétrole, riz...) et s'annulent les uns des autres (Comment, combien?... Personne ne le sait!). Leur valeur de marché brute est définie comme leur valeur liquidative à la date du jour d'estimation ; au premier décembre 2010 leur valeur brute est estimée à 21 trillions (Slate Groupe, 2012)  (Si c'est vrai, on ne peut qu'imaginer toutes les opérations intermédiaires spéculatives!).

Il faut noter dans cette augmentation des marchés dérivés la place des credit default swaps, CDS, assurances sur les risques de défauts des dettes. Les CDS, qui ont déjà conduit à la chute de l'assureur American International Group en 2008, compliquent considérablement les conséquences d'un défaut de paiement d'un État comme la Grèce. Le 1 Mars 2012, l'International Swaps and Derivatives Association a annoncé que les CDS sur la dette grecque ne seraient pas activés dans l'immédiat...

Ces produits dérivés...

   Au terme d'une analyse très froide sur les produits dérivés que nous conseillons de lire à tête (très) bien reposée, Yves JÉGOUREL pose la question : sont-ils des outils des risques ou des armes de déstabilisation des marchés et des économies? Pour y répondre au moins partiellement, le maître de conférences en économie à l'Université Montesquieu-Bordeaux IV, spécialiste de la finance internationale, apporte quelques éléments d'analyse.

Les produits dérivés se prêtent tout particulièrement à la spéculation, détournés de leurs usages premiers, instruments de couverture des risques. Ils demeurent utiles lorsqu'ils sont suffisamment encadrés, idée intéressante au moment où cet encadrement s'avère très minimum. Ils participeraient alors à un meilleur transfert des risques entre agents économiques et augmenteraient la quantité d'information présentes sur les marchés financiers.

L'auteur estime que "Au-delà de ses dérives, le marché des actions, ds obligations ou de tout autre titre de créance ou de dette négociables remplit en premier lieu une fonction indispensable à la croissance économique : le financement de l'économie que le secteur bancaire, par sa fonction de collecte de l'épargne des ménages, ne pourrait assumer seul.

En second lieu, "sur les marchés financiers des forces de rappel provenant de la sphère réelle et qui, à plus ou moins long terme (pour un coût économique certes conséquent), corrigent ces excès. Le monde financier ne peut donc être durablement déconnecté de la sphère réelle." C'est sans doute précisément cette déconnexion temporaire entre les deux sphères matérielle et financière de l'économie qui donne le ton des mouvements de capitaux actuels. C'est sans doute, pour pousser plus loin, cette déconnexion qui permet des opérations fabuleuses aboutissant à des surprofits de plus en plus vertigineux. L'impression que ces sur-profits reposent sur du vent repose sur une certaine anémie de l'activité réelle contrastant avec une santé de l'activité virtuelle. 

L'auteur a expliqué auparavant toute l'utilité de tels instruments d'un point de vue microéconomique. Le niveau élevé d'expertise des agents qui opèrent sur les marchés financiers donnent l'illusion d'une maitrise qui n'existe sans doute qu'au niveau de leurs activités propres. Ainsi lorsque l'analyse s'élève au niveau macroéconomique, "un bilan beaucoup plus nuancé doit être établi." Le transfert de risques (qui ressemble à un jeu de chaises musicales orienté vers le prêteur - perdant - en dernier ressort, le marché des dettes ressemblant alors à un marché de dupes) "peut se faire de deux façons :

- soit par la confrontation d'agents économiques cherchant à se couvrir contre des risques de nature opposée (un importateur cherchant à se protéger contre une appréciation du dollar américain et un exportateur cherchant à se protéger contre une dépréciation de cette même devise),

- soit par la confrontation d'agents désireux de se soustraire aux risques auxquels ils sont soumis avec des agents dont la fonction économique est de prendre ces risques en échange d'une rémunération.

L'existence de spéculateurs sur les marchés de produits dérivés apparait, de ce point de vue, normale."

Tout un débat existe entre l'apparition de ces produits dérivés et celle de la spéculation financière : la simultanéité entre la création d'un dérivé et l'usage spéculatif qui en est fait est soulignée par plusieurs auteurs (voir par exemple B SPOTTON VISANO, "Financial manias and panics. A socio-economic perspective, dans The American Journal of Economics and Sociology, volume 61, n°4, 2002), qui reprennent plus ou moins l'argument de SCHUMPETER sur les innovations financières.

L'auteur ne veut pas condamner complètement les produits dérivés dont les marchés ressemblent parfois à des casinos. "Si cette comparaison est souvent faite, elle se doit d'être largement nuancée : un spéculateur n'est en premier lieu pas toujours ce particulier que l'on serait tenté de qualifier de "naïf"  pariant sur l'évolution du cours des actions en engageant des sommes qui lui sont propres. A la différence de l'inoffensif joueur de casino, certains spéculateurs professionnels, grâce aux produits dérivés négociés sur les marchés organisés, disposent de l'opportunité de parier sur des sommes qu'ils ne possèdent pas. A la différence d'un jeu de hasard enfin, le résultat d'un pari spéculatif sur les marchés financiers n'est pas strictement indépendant des stratégies mises en oeuvre par le spéculateur. Le mimétisme des comportements, conjugués aux prises de position amplifiées par les produits dérivés, peut alors avoir des conséquences d'autant plus dramatiques qu'elles se répercuteront quasi inévitablement sur la sphère réelle." La comparaison par l'auteur des jeux spéculatifs financiers et des jeux de casino, loin de constituer une défense des marchés financiers, semblerait être bien au désavantage de ces derniers...

"Les produits dérivés sont susceptibles de favoriser une meilleure couverture des risques individuels. Ils peuvent en revanche accroître non seulement le risque d'instabilité financière à l'échelle d'un marché, mais aussi le risque systémique. Trois arguments justifient cette affirmation :

- Ces outils peuvent encourager le mimétisme des agents financiers. Celui-ci serait d'ailleurs stimulé par le sentiment erroné que de tels produits accroissent la liquidité des marchés. 

- Ils peuvent inciter les opérateurs financiers à prendre des positions de plus en plus risquées puisque tout risque est supposé être assurable.

- Ils peuvent, par leur fonction de transfert des risques, créer in fine une opacité dans le fonctionnement des marchés. Celle-ci peut alors, en période d'instabilité, exacerber le "stress" des opérateurs financiers, jusqu'à créer les conditions d'une véritable panique, propice au déclenchement d'une crise financière."

Yves JÉGOUREL, Les produits dérivés, La Découverte, collection Repères, 2010. Catherine MATHIEU et Henri STERDYNIAK, Quand les marchés s'en mêlent : la crise des dettes souveraines dans la zone euro, OFCE.

ECONOMIUS

Relu le 29 septembre 2021